作者：周琅、韦忙、吴子源

继本专题的上一篇文章（《公司作为股权回购主体：资本维持与对赌回购僵局》），关于《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称“《九民纪要》”）对投资方与目标公司订立的对赌协议效力的确认问题，本文关注对赌协议项下商业安排的逻辑。

 

《九民纪要》对于股权回购型对赌协议的效力及履行问题的明确，代表了立法者对于投资方及中小股东利益的重视，未来投资方可以留意该类型案件可能的演变趋势。投资方和融资方在展开合作之前，应当根据现行法律的规定审慎地签订对赌协议，笔者建议对赌协议设计中可以加入以下内容：明确全体股东在股权回购约定上签字视同减资决议、将公司回购与减资规定写入公司章程、要求大股东将来在表决减资决议的股东会中投赞成票等。

 

 

 

《九民纪要》严守资本维持原则的立场，将对赌回购与减资绑定的做法，直接阻断了目标公司通过其他资金来源进行对赌协议项下股权回购的可能性，未来该类型案件有可能考虑把目标公司的清偿能力作为能够履行对赌回购的因素之一。引入清偿能力的因素，首先，限制了目标公司在没有约束的情况下通过任意减资进行回购，有利于保护债权人的利益；其次，将公司持续经营能力纳入考量范围之内，有利于保护公司利益；最后，投资方可以通过此路径而不需要通过难以完成的减资程序退出公司，有利于保护投资方利益。

 

实践中，可以通过审查目标公司的资产负债表来判断其是否具备清偿能力，为了兼顾资本维持原则，目标公司用于回购股权的资金应通过适当的财源限制，财源限制需要通过公司财务会计制度作为具体实施的基础，在我国现行法律体制下，在会计处理上，资本公积、盈余公积（法定盈余公积和任意盈余公积）、未分配利润等都属于资产负债表中所有者权益账户下的科目。

 

在审查目标公司经审计的财务报表后，目标公司的任意盈余公积金与未分配利润的总额足以覆盖应支付的股权回购款，那么目标公司的回购行为并不会使资本公积减损，不会破坏资本维持原则，不会损害债权人的利益，在此情况下投资方的回购请求可以考虑予以支持。

 

 

根据股权回购性质不同，股权回购包括主动性回购和被动性回购两种，主动性回购是指公司本身就主动可以决定是否回购股权的回购，而被动性回购是指公司因需要履行法律规定或者协议约定的相关义务而不能自主决定的回购。在《公司法》第一百四十二条规定的六种回购事由中，由于异议股东根据《公司法》第七十四条反对公司的相关决议而主张的回购请求就是被动性回购，而其他的情形相对的都可以归入主动性回购这一范畴，《公司法》第一百四十二条还规定，对于股东异议产生的回购，公司应在法定期限内将所回购的异议股东股份转让或者注销。在山东盛祥动力有限责任公司、王洪新等请求公司收购股份纠纷民事二审案【(2022)鲁07民终10691号】中，二审法院认为“《中华人民共和国公司法》第一百四十二条第一款第(四)项规定，公司不得收购本公司股份。但是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的除外。据此，股份有限公司的股东对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议的，有权要求公司收购其股份，虽然该条款作为股份有限公司不得收购本公司股份的除外情形予以规定，未对股份有限公司股东与公司达不成收购协议时可否向人民法院寻求救济作出明确规定，但赋予股份有限公司异议股东请求法院司法救济的权利属于异议股东股份收购请求权权利范畴的应有之义，如此方能使《中华人民共和国公司法》第一百四十二条第一款第(四)项规定的异议股东股份收购请求权发挥实际意义，切实保护中小股东的合法权益”。由此可知，中小股东通过诉讼实现被动性回购具有理论和实践基础。

 

尽管《公司法》并未对因履行对赌协议项下所约定义务回购股权作出明确规定，但就其性质而言，应属于被动性回购。因此，当公司具备清偿能力，即履行对赌协议项下回购义务符合财源限制要求时，可以要求目标公司回购投资人的股权，无需履行减资程序。但是在此种情形下，公司回购后持有的自身股权应进行合适的处理，由于目标公司并不是为了减资而回购股权，而是基于投资人的请求而进行的被动回购，在性质上与异议股东行使回购请求权的情形相似，都是被动性回购，因此可以参照《公司法》第一百四十二条关于异议股东行使回购请求权的规定，目标公司回购标的股份后在法定期限内转让或者注销股权。

 

 

《最高人民法院关于适用

 

因此，笔者认为，参照强制利润分配的思路，司法也可以介入减资决议，从而丰富投资方实现合同目的的救济途径。一方面，有《公司法司法解释（四）》关于强制利润分配的法条支撑，另一方面，司法介入减资决议也同时具备诚实信用原则的支持。原因在于投融资双方在签订对赌协议之时，双方均认可协议项下的条款内容，履行股权回购义务势必涉及我国《公司法》的相关规定，目标公司在承担回购义务时应当基于诚实信用原则完成必要的前置程序。投资方之所以选择通过对赌的方式获得投资回报，是为了降低自身对公司发展前景判断失误的风险，在合同内容不存在无效事由的情况下，投资方按照约定的方式退出以实现投资期待，降低投资风险无可厚非。倘若目标公司的股东在双方签订的对赌协议项下回购条件达成之时，选择利用自身的权利阻却必要前置条件的达成，明显有违诚实信用原则，此时司法可以为投资方主持公道。

 

 

在本专题的上一篇文章中，笔者提议投资方在对赌协议设计时应合理选择合同义务主体、要求股东/实际控制人承担连带责任、要求义务人承担违约责任、审慎选择诉讼和仲裁解决方式，除此以外，还可以考虑以下设计方案：

 

 

《公司法》第37条第2款规定，全体股东的一致书面同意可视同股东会决议。因此，在对赌协议中明确全体股东在股权回购约定上签字视同减资决议于法有据，以双方意思自治的形式避免在诉讼时对于法律规定的争议。该协议条款不仅明确股权回购约定自始有效，亦相当于预先作成的减资决议，在诉讼中，法院自可一面支持投资方的回购请求，一面要求公司完成工商登记变更等相应法定程序。

 

 

除了直接在协议中作出预减资决议，也可以修改公司章程，将公司回购与减资规定写入公司章程内。根据《公司法》的规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。当公司未能完成对赌协议项下所约定的相应目标时，无须再另行召开股东会或董事会，只需依据章程的事先安排直接进行回购或减资，若公司不及时履行相关义务，投资方可以依公司章程的约定提起诉讼或仲裁。

 

 

该方案偏重于借由股东的合同义务，间接促成减资决议，但需要注意的是，在此约定下大股东仍有违约可能性，不排除还需要通过诉讼等方式要求大股东履行义务。

 

本文仅供参考，不构成律师的正式意见，不应被看作是采取任何法律行动或进行法律决策的依据。文中所述仅代表作者个人观点，并不反映作者所服务的任何机构或客户的立场。