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证券虚假陈述责任纠纷属于侵权责任纠纷，适用法律法规包括：《民法典》、《证券法》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《证券虚假陈述若干规定》）等。(2019)粤民终2080号案例，厘清了《证券虚假陈述若干规定》的适用范围，即受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者；对于非公开发行的投资者则不在该规定的适用范围内，应依据一般侵权责任规则处理。
依据一般侵权责任规则与《证券虚假陈述若干规定》规则主张权利的区别在于举证责任的不同：（1）一般侵权损害赔偿责任构成要件包括：损害事实的客观存在；损害行为的违法性；违法行为与损害
事实之间的因果关系；行为人的过错。投资者负有较重举证责任。（2）《证券虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则，以减轻不特定投资者的举证责任，实现实质公平。
尽管依据一般侵权责任规则主张权利时，投资者负有较重的举证责任，但仍需区分以下两种情形：（1）对于信息披露义务人故意隐瞒或者遗漏本应披露的信息而未披露的证券虚假陈述行为，基于投资者难以就该消极事实对交易的影响进行举证，故只要投资者证明违法行为客观存在，就可推定交易因果关系成立；（2）对于信息披露义务人主动披露不实信息的证券虚假陈述行为，基于投资者就该积极事实对交易的影响有相应的举证能力，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。在投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，则发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。
进一步的，《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。
一、案件背景
中达股份公司以发行新股方式购买深圳市保千里电子有限公司100%股权
收购完成后的股权结构
上述事件发生时，童爱平等人任中达股份公司董事。
二、大事记时间线
2014年10月30日 中达股份公司披露，《江苏中达新材料集团股份有限公司重大资产出售、发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，内容包括： 银信资产评估有限公司（以下简称银信评估公司）对保千里电子公司的估值为28.83亿元（依据了被证监会认定虚假的9份意向性协议）。 |
2015年2月26日 中达股份公司披露，《江苏中达新材料集团股份有限公司重大资产出售及非公开发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，内容包括： （1）作为保千里电子公司估值评估依据的有关意向性合同（被证监会认定虚假）； （2）庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰、日昇创沅公司已出具《承诺函》，承诺其为本次重大资产重组所提供的有关信息真实、准确和完整，不存在虚假记载。 |
2015年4月27日 中达股份公司更名：江苏保千里视像科技集团股份有限公司（以下简称保千里公司）。 |
2016年1月28日 保千里公司公告《非公开发行股票预案》，内容包括：被证监会认定虚假的9份虚假的意向性协议。 |
2016年7月19日 中车金证投资有限公司（以下简称中车公司）与保千里公司签订《股份认购协议》，中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的13,383,604股股票。次日，中车公司支付了上述对价。 |
2016年12月29日 保千里公司发布公告，因为涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查，并收到了相关《调查通知书》。 |
2017年7月12日 保千里公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》。 |
2017年8月9日 证监会经调查作出（2017）78号《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议（共计9份）。 依据《证券法》（2014年修订）第一百九十三条第一款的规定，对保千里公司责令改正，给予警告，并处以40万元罚款；对童爱平、王务云给予警告，并分别处以20万元罚款；对林硕奇、王培琴、茅建华、费滨海、沙智慧给予警告，并分别处以10万元罚款。 |
2017年8月12日 保千里公司发布《关于公司及相关当事人收到中国证券监督管理委员会 |
三、争议焦点
1、中车公司主体是否适格？二审法院，普通侵权之诉改为一般侵权之诉。
一审法院 | 二审法院 |
主体适格，中车公司属于《证券虚假陈述若干规定》及《证券法》（2014年修订）界定的投资者范围。 | 主体适格，一般侵权之诉。不属于《证券虚假陈述若干规定》界定的投资者范围。 |
1、根据《证券虚假陈述若干规定》第一条、第二条以及《证券法》（2014年修订）第六十九条的规定，只要是证券市场上受虚假陈述行为侵害的投资者，都可以提起证券虚假陈述诉讼。证券发行市场和证券交易市场的投资者均有权提起证券虚假陈述诉讼。（《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款中的“发行人向社会公开募集股份的发行市场”为证券发行市场，“通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场”为证券交易市场）。 2、上市公司非公开发行股票又称为一级半市场，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。上市公司非公开发行股票与证券发行市场和证券交易市场既有区别又存在联系，《证券虚假陈述若干规定》对此未作明确规定。但《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款同时明确规定“证券市场”包括“国家批准设立的其他证券市场”。故虽然《证券虚假陈述若干规定》未对非公开发行股票的情形予以明确界定，但其通过兜底条款对证券发行市场和证券交易市场之外其他没有涵盖在内或者立法时难以完全预知的法律所应规范的所有可能与情形包括在该条款中，以适应社会情势的客观需要。 | 1、《证券虚假陈述若干规定》第二条第二款规定，调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。 2、《证券法》（2014年修订）第六十九条（现行第85条）：只要是证券市场上受虚假陈述行为侵害的投资者，无论是个人投资者，还是从事证券投资的机构都可以提起证券虚假陈述诉讼。对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼，《证券虚假陈述若干规定》亦排除了上述情形属于其适用的对象。 3、虽然案涉交易并非《证券虚假陈述若干规定》的适用范围，但《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。 |
2、虚假陈述实施日、揭露日和基准日的认定
（1）虚假陈述实施日
保千里公司的虚假陈述行为存在一定的延续性，在首次披露（2014年10月30日）虚假记载信息后，于2015年2月26日，补充披露了包括本案所涉9份存在虚假情形的有关意向性合同，并于2016年1月28日公告《非公开发行股票预案》，但上述情形只是对之前披露信息的补充和细化，并没有实质性改变或修正估值。故本案虚假陈述的实施日为2014年10月30日。
（2）虚假陈述揭露日
保千里公司主张：2016年12月29日，即保千里公司首次公告因虚假陈述被证监会立案调查之日。
中车公司主张：2017年7月12日，即保千里公司公告收到证监会《行政处罚事先告知书》之日。
法院认定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。2016年12月29日，保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告没有具体信披违规行为，但是公告提到立案调查的原因是信披违规，而且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。就当前市场而言，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，保千里公司股票走势也印证了这一点，2016年12月29日保千里公司首次公告被立案调查当日股票跌停报收。因此，本案虚假陈述的揭露日为2016年12月29日。
（3）虚假陈述基准日
2017年4月11日，保千里公司上市可流通股票换手率达到100%之日。
3、保千里公司的虚假陈述行为与中车公司的投资损失之间是否存在因果关系
一审法院 | 二审法院 |
在虚假陈述民事赔偿案件中，虚假陈述行为与投资者的投资决策、证券交易价格及损失之间存在因果关系，是虚假陈述行为人承担民事责任的前提之一。如果投资者系专业投资机构，则其在作出投资决策时应尽到比普通投资者更高的注意义务。 （1）中车公司审慎义务 中车公司决策参与保千里公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，对投资项目的背景、上市公司经营状况、投资的必要性和可行性、风险控制等作了调查评估，并形成了《可行性研究报告》，应认定中车公司已履行适当的研究分析义务和投资决策程序。中车公司基于保千里公司《非公开发行股票预案》（包含《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议）及相关年度报告等公开披露信息作出《可行性研究报告》，其载明内容表明，中车公司作出《可行性研究报告》一定程度上受到了《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议的影响，但中车公司在保千里公司重组完成一年后参与申购保千里公司的非公开发行股票，主要系基于保千里公司业绩增长较快的经营现状，以及对保千里公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期。 （2）外部因素 案涉虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，上市公司已聘请独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等证券服务机构就重大资产重组出具专业意见。在各证券服务机构已经审核确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的情形下，要求中车公司于重组事项完成一年后就当初重组报告中所涉的部分意向性协议的真实性进行核查，对于中车公司举证责任的分配无疑过于严苛。 （3）案涉虚假陈述行为对证券交易价格的影响 中车公司按照保千里公司确定的发行价格进行申购报价，保千里公司按照价格优先的原则确定最终发行对象、发行价格和发行股数，故保千里公司的案涉虚假陈述行为对保千里公司确定的发行价格具有直接影响，并进而影响了中车公司的申购报价及最终的认购价格。 （4）中车公司的投资损失与案涉虚假陈述行为的关系 法院选取沪深大盘指数变化情况，与保千里公司股票在虚假陈述揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。从保千里公司股票价格与上证指数、深证成指在揭露日与基准日期间涨跌幅度来看。股指上涨、案涉股票股价下跌，揭露日至基准日之间保千里公司股票下跌未受沪深证券市场系统风险影响，中车公司在此期间的投资损失与保千里公司虚假陈述行为之间存在因果关系。 | 普通侵权损害赔偿责任构成要件包括：损害事实的客观存在；损害行为的违法性；违法行为与损害事实之间的因果关系；行为人的过错。 对于信息披露义务人主动披露不实信息的证券虚假陈述行为，基于投资者就该积极事实对交易的影响有相应的举证能力，应由投资者举证证明其受虚假陈述影响而作出投资决定，才可认定交易因果关系成立。保千里公司的虚假陈述属于主动披露不实信息，中车公司应承担交易因果关系成立的证明责任。为此，中车公司提供了其参与保千里公司非公开发行股票的《可行性研究报告》。上述《可行性研究报告》表明，中车公司参与保千里公司非公开发行股票的认购主要系基于保千里公司业绩增长较快的经营现状，以及对保千里公司未来成长空间和保千里公司股票上涨的预期，而《行政处罚决定书》认定的9份虚假的意向性协议对于保千里公司业绩以及未来市场预期具有明显影响。保千里公司的虚假陈述行为会推高保千里公司股票交易价格，从而影响保千里公司非公开股票发行价格，最终推高中车公司的申购报价及认购价格。一旦保千里公司虚假陈述行为被揭露，其股价将随之下跌，从而对中车公司造成损失。 因此，保千里公司的虚假陈述行为与中车公司的损失之间亦具有因果关系。 |
4、中车公司损失认定
（1）每股损失=认购价格-基准日股票基准价
（2）《证券虚假陈述若干规定》第三十条规定，投资者因虚假陈述而实际发生的损失包括投资差额损失部分的佣金和印花税，以及所涉资金利息。
5、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰的责任认定——承担连带赔偿责任
庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰作为共同收购人，在保千里公司重整过程中，违背《承诺函》，操纵上市公司进行虚假陈述行为，侵犯投资者权益，构成共同侵权，依法应承担连带赔偿责任。
6、童爱平等七名董事的责任认定——不承担连带赔偿责任
（1）行政处罚与民事责任认定区别
基于证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同。
行政处罚：董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员免除行政责任，除了“能够证明已尽忠实、勤勉义务”外，还要求“没有过错”；而“过错”的判断依据是《中华人民共和国公司法》第一百一十二条规定，即“在表决时曾表明异议并记载于会议记录的”方可免责。
民事责任：主要依公司法上董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员是否履行忠实、勤勉义务来判断。
因此，上市公司及其董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员受到相关行政机关的行政处罚，并不必然导致或者推定其在民事纠纷中存在过错并承担相应的民事赔偿责任。
（2）公司董事的义务
公司董事对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当忠实、勤勉地履行职责，保证公司披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。上市公司信息披露文件从信息来源上主要包括上市公司自身信息和他人提供的第三方信息。对于他人提供的第三方信息，公司董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员负有的谨慎注意义务与公司内部信息应有所不同，考量是否履行忠实、勤勉义务则应更加侧重于程序方面。
本案虚假陈述行为系中达股份公司在重组过程中，借壳方保千里电子公司向银信评估公司提供虚假意向性协议，故本案中达股份公司违法披露的信息并非当时上市公司中达股份公司自身的经营及财务信息，而是重组交易对方保千里电子公司提供的存在虚假记载的信息。并且在中达股份公司重组期间，作为公司董事长的童爱平及公司财务负责人的王务云频繁往来江阴和深圳，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实。
在各中介机构出具的报告没有明显异常、相互之间没有矛盾的情况下，童爱平等七名董事履行了应尽的工作职责，故无需承担连带赔偿责任。
附注：
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
第一条 本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
第二条 本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。
本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。
第三条 因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：
（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；
（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。
第十八条 投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
第十九条 被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
第二十条 本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
第二十九条 虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。
第三十条 虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
第三十三条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
特别声明
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专业领域
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