对赌协议不是一个法律概念，我们国家没有相关法律法规对其进行规制，而是投行内部的俗称。虽然这一俗称不能准确反映筹集资金方式的法律特征，但却能反映相当一部分投资者和融资者的投机心态”。本文是笔者从保护投资者利益的角度出发，在整理之前代理的几个投资协议案件的基础上，结合其他几个有代表性的争议案件，对对赌条款有效性所进行的梳理，以期能为相关主体在实务操作中提供帮助。
 
 
对赌协议的义务主体
 
 
首先介绍一下对赌协议的第一案，即最高院于2012年11月做出的（2012）民提字第11号增资纠纷案。该案属于再审案件，基本案情如下：
 
2007年11月，投资者“海富投资” 与目标公司“众星公司”及股东“迪亚公司” 、陆波签署《增资协议书》，约定“众星公司2008实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。……”。 目标公司 2008年未实现约定的利润目标，海富投资于2009年12月30日诉至法院，请求判令目标公司、迪亚公司及陆波支付补偿款1998.2095万元。直到2012年最高院才做出再审判决。最高院认为，投资者与目标公司的业绩对赌，如使得投资者可以取得相对固定收益且脱离目标公司的经营业绩，则违反了《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条规定，损害了公司及公司债权人利益，因违反法律法规的强制性规定而无效。但是投资者与目标公司原股东的业绩对赌，未损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，应为有效。
 
为何称该案为对赌协议第一案？其实该案件本身是《最高法人民公报》的一个公报案例，对于公报案例各地法院并非必须参照，只有指导性案例才是各地法院应当参照的。我国目前公布的指导性案例为199个，这个案件虽然不是指导性案例，但此后，各地法院基本都采纳了“与目标企业对赌无效，与原股东对赌有效”的裁判精神与规则。最高院在2014年发布了《关于估值调整协议的审判指导意见》，根据意见可以看出整个法院系统还是在倡导促进交易来审慎对待合同有效性这样的问题的。
 
 
国有企业回购
 
 
通常情况下，如果涉及到国有资产的转让一定要经过评估和进场交易这样的环节。但是如果国有企业购买股权，很多人可能会忽略审批这个环节。最高院在2016年曾作出一个判决，案情如下:
 
2011年4月，投资者通过受让目标公司江苏省新世纪盐化集团有限责任公司职工持股会及部分自然人股东股权的方式成为目标公司股东，目标公司股东江苏省盐业集团有限责任公司及目标公司出具承诺书，载明完成本次股权转让5年后，目标公司没有上市，同意投资者等三家公司以减资方式退出，股权退出价格按股权原始投资价格＋股权持有期内银行贷款利息-股权持有期内累计分红。后目标公司2012年净利润为-131119200元，双方当事人均确认目标公司已不具备在诚行企业受让股权后5年内上市的条件。 2013年6月23日，投资者执行事务合伙人代表狄敏、阳亨公司（注：其他投资者）法定代表人刘清、盐业集团常务副总经理杨廷华共同签署股权转让专题会议纪要1份，该纪要载明：1、盐业集团同意受让诚行企业、阳亨公司持有的目标公司股权；2、受让价格按原承诺价格执行；3、盐业集团同意于2015年12月31日内完成股权受让；4、盐业集团按规定履行股权受让相关程序……。因盐业集团未支付股权转让价款，诚行企业诉至法院；盐业集团答辩称其为国有独资企业，现因盐业集团公司尚未履行报批程序，故应认定案涉股权回购合同尚未生效。江苏省高级人民法院及最高人民法院均认定，涉案股权转让合同由于国有资产管理部门审批手续未能完成，故股权转让合同并未生效。
 
投资方相当于败诉。《国有资产法》并没有规定国有企业购买股权需要审批。最高法援引《合同法》第四十四条规定：“依法成立的合同，自成立时生效。法律、行政法规规定应当办理批准、登记等手续生效的，依照其规定。”《企业国有资产法》第三十条规定：“国家出资企业合并、分立、改制、上市，增加或者减少注册资本，发行债券，进行重大投资，为他人提供大额担保，转让重大财产，进行大额捐赠，分配利润，以及解散、申请破产等重大事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。”《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定：“国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。”《公司法》第六十六条规定：“国有独资公司不设股东会，由国有资产监督管理机构行使股东会职权。国有资产监督管理机构可以授权公司董事会行使股东会的部分职权，决定公司的重大事项。”这四条法律、行政法规规定的文义和立法目的来认定本案属于国有企业重大投资行为，应经国有资产管理部门批准，没批准就没有生效。所以如果回购主体为国有企业，其回购投资方持有的目标公司股权可能被认定为“国有资产重大交易”，回购条款在未经国有资产管理部门批准前不生效。
 
 
外资企业回购
 
 
在2016年9月三资企业法修改之前，如果涉及到三资企业股权转让，必须经过审批手续。如果没有经过审批，司法界绝大多数会认定为无效。但在三资企业法修改之后，外资企业股权转让如果不涉及到投资准入则无需通过审批，通过外商投资综合管理信息系统进行备案即可。所以如果目标企业是外资企业，则一定要注意其是否属于《外商投资产业指导目录（2015年修订）》中的限制类和禁止类，以及鼓励类中有股权要求、高管要求的范围，如果落入该范围，则需要经过审批手续才能生效。
 
 
股权回购利息限制
 
 
对赌协议中有股权回购义务的情况下通常会规定相应的利息标准。一般是从投资款到账之日起到实际支付之日止来约定利息的支付标准。那么利息标准是否是无限制约定的呢？最高院曾有过此种案例，基本案情如下:
 
投资方与义务方达成了回购金额按年利率15%计算利息的约定；同时约定，如未按期支付，义务方应承担总额5%的违约金。义务方未按期支付，投资者诉至法院，要求义务方支付股权回购款、年息15%的利息及总额5%的违约金。义务方提出不能一并主张利息和违约金的抗辩。最高人民法院认为义务方的抗辩不能成立，理由之一为15%的利息和5%的违约金两者相加并未超过《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》年息24%的限额。
 
从这个案件反推可以得出这样的结论，如果约定的利息超过年息24%，就存在可能被认定无效的风险。纵观法院对对赌协议的判决，基本认定股权协议转让、股权回购等企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。此前在法律范围内企业之间的借贷行为是无效的，约定的利息法律也不会给予保护。根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条：“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持”。所以投资协议约定回购款利息超过年利率24%的部分，存在被认定无效的风险。
 
 
笔者建议
 
 
总结以上四个方面，笔者在如何保障对赌协议有效性方面有以下建议:
 
第一，目前，司法实践一般遵循“与目标公司对赌无效”的审判原则，故尽量避免将目标公司作为业绩补偿和股权回购的义务主体。
 
第二，如回购主体为国有企业，或目标公司涉及外商投资准入特别管理措施范围，应将履行审批手续作为合同相对方的合同义务，并可约定违约责任。
 
第三，投资协议约定股权回购利息，建议不要超过年利率24%的标准。