笔者从事公司与投融资业务多年，接触过形形色色涉及对赌条款的案件。本文是在整理了几个亲自代理的投资协议案件的基础上，结合另外一些有代表性的争议案件，从保护投资者利益的角度梳理出关于对赌条款内容设计的几点建议，以期能为相关主体在实务操作中提供帮助。
 
 
连带责任条款
 
案例1：
 
投资协议约定“若原股东在本协议第三条第3.4款所做出的承诺目标未能实现，则投资方有权选择要求原股东回购全部股权，回购价格为……”。
 
结果原股东未履行回购义务，投资者申请仲裁，请求原股东承担连带付款责任。这个案件我们代理投资方，投资方在签订协议时，确实约定了股权回购的条款，也约定了股权回购的价格，但投资方没有考虑到原股东的履行能力。因为目标公司是一个创业型公司，在这些原股东中有一个职工持股平台，也就是说该公司是一个壳公司，并没有实际经营。在执行阶段没有执行能力，我们为了保障投资人最终拿回投资款，向北仲提出仲裁请求时要求各个股东承担连带责任，但无奈约定在先，最终仲裁委没有支持连带付款责任，而是判决原股东按照原持股比例支付回购款。
 
案例2：
 
“协议约定，在满足条件的情况下，投资者有权要求原股东、实际控制人或目标公司受让投资者持有的全部或部分目标公司股权。另外，原股东、实际控制人及目标公司共同向投资者出具了《关于股权回购的承诺》，同意回购投资者持有的目标公司股权，约定了连带付款义务。”
 
因为目标公司的实际控制人并没有登记为公司的股东，所以约定了连带付款责任。之后投资者诉请原股东受让其持有的8%的股权，原股东与实际控制人连带支付股权转让款。最终北京高院支持了投资者的诉请，并认为实际控制人在承担相应义务后，有权就应受让的股权份额与原股东另行解决。这个案件能够胜诉就是因为投资方意识到了实际控制人并没有登记为股东，但其是最有支付能力的一方，所以将它列为连带付款责任人。对于连带责任笔者有以下几点建议：第一，在投资协议中明确约定就支付业绩补偿款或股权回购款义务，各义务方应承担连带责任，且不得提出按照其在目标公司的持股比例支付款项的抗辩。第二，多个原股东负有回购义务的，可明确约定支付回购款的主体享有追偿权。第三，与公司实际控制人（非登记股东）达成连带付款责任的协议，并约定其享有追偿的权利。
 
违约金条款
 
案例3：
 
投资者主张目标公司业绩不达标构成违约，依据合同约定请求业绩补偿金73,794,109.27元。广东高院认定业绩补偿金系投资者对目标公司未达到利润目标而设定的补偿条款，其性质符合违约金的法律特征。且投资者的损失主要是目标公司未达到约定的利润指标给投资者造成的分红损失，故根据合同法司法解释（二）第29条规定，以实际损失额上浮30%计，判令原股东支付违约金16,626,966.04元{未达标部份的分红数额×（1+30%）}。
 
这样实际上是损害了投资者的利益。所以为了避免出现这种现象，笔者建议投资协议应避免使用目标公司未上市、业绩未达标即构成违约的表述。应将未实现利润目标或未上市约定为触发业绩补偿和股权回购的条件。这样就避免了法院将此视为违约来调低补偿金的数额。
 
业绩补偿计算方式
 
一般情况下，对赌协议中设定业绩补偿都会设定业绩目标，没有达到业绩目标应利用一个公式来计算应支付的业绩补偿款。因为大部分都是以上市为对赌目标的，所以都是约定在上市一到三年支付业绩补偿，很少有人能预测到目标公司会亏损。
 
案例4：
 
2013年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：（1）2013补偿金额=7500万元×（1.69亿元-实际完成净利润）÷1.69亿元；（2）2013年补偿金额=甲方实际投资金额×（2012年实际完成净利润×130%-2013年实际完成净利润）÷（2012年实际完成净利润×130%）。根据审计报告记载，2013年目标公司的净利润为﹣12,355,598.52元，政府补助利得为62,211,829.41元，经营净利润为-7456.74万元。据此按照上述第（2）计算公式计算补偿额为-251.78万元。
 
在签约后一年，目标公司就出现了亏损，净利润为负数，利用公式计算后得出补偿额也是负数。虽然投资者在起诉时主张其是调整了计算公式，按照本意要求了这个补偿款，但最终法院是认定为按照协议约定的公式计算，得到的补偿款是负数，所以最终没有支持投资者的诉请。所以笔者建议如果在投资协议中约定了业绩补偿的计算公式一定要带入一个负数测试一下，如果得出负数则可以调整该计算公式，或者在协议中明确约定如果得出负值，应该调整计算公式。
 
股权回购与业绩补偿的关系
 
很多协议会同时约定股权回购和业绩补偿，下面的案件还在北京二中院审理当中，还没有审理结果。协议本身同时约定股权回购和业绩补偿两个对赌条款。
 
案例5：
 
“第八条：如乙方（注：目标公司）在2014年6月30日前没有向中国证券监督管理委员会申报发行申请材料并被受理，甲方如要求回购，乙方和丙方（注：原股东）需在收到甲方要求回购的书面文件后180日内回购甲方所持有的乙方股权，回购金额为甲方投资总金额加上甲方投资总金额每年8%的利息。…… ”。“第九条：如乙方在2014年6月30日前没有向中国证券监督管理委员会申报发行申请材料并被受理，甲方也不要求乙方和丙方回购，继续持股，乙方和丙方需在2014年9月30日前执行如下条款…”2012年度、2013年度给予业绩补偿。
 
签约是在2011年底，在这个签约时点，投资者去预判2014年6月的时候，觉得合同约定是没有歧义的。因为到2014年6月目标公司没有申报材料被受理，那投资者可以申请回购或者申请业绩补偿。但是在合同履行过程中，恰逢证监会暂停了IPO受理将近两年的时间，所以在2014年6月这个时点，目标公司还在继续申报材料，投资方即没有要求股权回购也没有要求业绩补偿。在去年下半年确定目标公司肯定无法上市时，我们代表投资方要求义务方支付回购款，但义务方提出这样的抗辩。义务方以按照第8条第9条的约定以协议约定的回购权行使期限为“2014年6月30日至2014年9月30日”为由，主张因投资者未在约定期限内行使回购权，回购权已消灭。当然我们提出了不同的理解和抗辩，但是本身看第9条的条款，确实会产生一定的歧义。按约定在这个时点甲方不要求义务方回购，就视为继续持股义务方给予补偿，第9条确实是带有这样的含义，虽然法院还没有判决结果。但是这种约定是给案件增加了难度，所以在同时约定股权回购和业绩补偿两个条款二者只能择其一的，建议将两项权利关系表述为如投资方明确行使一项权利的，则另一项权利消灭。而非约定为如不行使其中一项权利，则视为主张另一项权利。另外，如两者可同时适用，可约定在支付回购价款时扣减已支付的业绩补偿款。
 
履约方式和顺序
 
案例6:
 
投资协议约定“甲乙双方同意若甲方在目标公司挂牌之后一年内未能卖出全部股份，则甲方（投资方）有权要求乙方（控股股东）在满一年之日起1个月内按照新三板的交易方式或其他形式以不低于每股4.678元的价格受让甲方所持有的目标公司的剩余股份。”
 
目标公司确实在新三板上市，但是没有发生一笔有效的交易。后某投资方与目标公司原股东就股权回购产生纠纷。投资方向北京仲裁委员会提起仲裁，请求裁决原股东回购其持有的目标公司全部股份，支付股权回购款。原股东提出仲裁反请求，请求裁决按新三板的交易方式向原股东转让其持有的目标公司股份。仲裁委做出如下裁决，第一，原股东回购投资者持有的目标公司股份，支付股权回购款及利息；第二，投资者按新三板的交易方式向原股东转让其持有的目标公司股份。此协议的问题就在于约定了两种方式，按照新三板交易方式或者其他方式。但实际上目标公司在新三板上市后只能按照新三板的交易方式不可能按照其他方式交易。最终的结果是投资方胜诉，但是仲裁费用各自承担，还是会有不利或者损失存在的。另外，在做很多股权回购的时候，很多义务方提出先办理股权过户，后支付价款的抗辩，但绝大部分都不会得到支持。笔者认为如果在投资协议中明确约定“支付股权回购价款”后数日内“办理股权转让变更登记”的履行顺序的话也能避免产生歧义。