2020年12月31日，广州市中级人民法院以普通代表人诉讼案件受理康美药业证券纠纷案，之后转换为特别代表人诉讼案件，该案成为我国首起特别代表人诉讼案件。

2021年11月12日该案作出一审判决[1]，判决康美药业向52,037名投资者赔偿损失24.6亿元，判决马兴田等6人承担连带清偿责任，时任公司董监高的13名个人按过错程度分别承担20%、10%、5%的连带清偿责任，时任审计机构广东正中珠江会计师事务所（特殊普通合伙）（简称“正中珠江”）及年报审计项目的签字会计师承担连带清偿责任。

证监会有关部门负责人表示，该案“是落实新《证券法》和中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》的有力举措，也是资本市场史上具有开创意义的标志性案件,对促进我国资本市场深化改革和健康发展，切实维护投资者合法权益具有里程碑意义。”

一、特别代表人诉讼的特别之处

《证券法》（2020年修正）第95条确立了特别代表人诉讼，《代表人诉讼规定》对该制度作出细化规定。

相比较普通代表人由当事人推选产生，特别代表人系由投资者保护机构担任，专业程度更高，一次性解决众多投资者的索赔问题，很大程度上避免了中小投资者因取证难、维权成本高而受制的状况。康美药业案中，原告投资者有52,037名，特别代表人由中证中小投资者服务中心有限责任公司担任。

特别代表人诉讼采“默示加入，明示退出”原则，符合权利人范围的投资者如未在公告期间届满后十五日内向法院书面声明退出诉讼的，即视为同意参加本特别代表人诉讼，此种诉讼加入原则扩大了投资者保护范围，能以更大力度惩治违法行为，更具诉讼效益。康美药业案中，法院发布《特别代表人诉讼权利登记公告》期间，9名投资者向法院提交声明，表示退出诉讼。

二、康美药业案一审关注点

1. 行政前置程序

依据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《虚假陈述案件规定》”），人民法院受理证券虚假陈述纠纷，要求原告提供行政处罚决定、刑事裁判文书等证明证券侵权事实的初步证据。最高院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（简称“《代表人诉讼规定》”）第五条在适用普通代表人诉讼程序审理的证券纠纷案件上，维持这一要求。

康美药业案以普通代表人诉讼立案，原告基于证监会2020年5月作出的《行政处罚决定书》（〔2020〕24号）起诉。该处罚决定查明，康美药业《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》《2018年年度报告》中存在虚增收入、虚增货币资金等虚假记载；《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年年度报告》中存在重大遗漏。

立案后，原告申请追加正中珠江为被告，是基于证监会2021年2月作出的《行政处罚决定书》（〔2021〕11号）。该处罚决定查明，正中珠江出具的康美药业2016年至2018年年度审计报告存在虚假记载，并存在未对康美药业的业务管理系统实施相应审计程序、未获取充分适当的审计证据等缺陷问题。

虽然证券纠纷案件中取消前置程序的呼声不断，但《虚假陈述案件规定》并未被修改的背景下，前置程序仍是法院审理该类案件的前提。

2. 虚假陈述行为的实施日、揭露日

根据《虚假陈述案件规定》，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。实施日与揭露日的确定，直接关系到法院认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

康美药业虚假陈述行为的实施日与揭露日，在案件审理过程中并无争议。2017年4月20日康美药业披露存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》，该日期被认定为虚假陈述行为的实施日。2018年10月16日自媒体质疑康美药业财务造假，质疑内容与证监会行政处罚认定基本相同，并引起市场巨大反应，相关自媒体文章被多家媒体转载，成为舆论关注重心，达到揭露效果，因而该日期被认定为虚假陈述的揭露日。

3. 原告投资损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系

康美药业案一审判决明确提出，证券纠纷案件中的因果关系包括：（1）交易因果关系，即原告的交易行为与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系；（2）损失因果关系，即原告的投资损失与案涉虚假陈述行为之间是否存在因果关系。

康美药业案审理过程中，由于原被告双方对虚假陈述实施日、揭露日的确定并无争议，所以交易因果关系根据《虚假陈述案件规定》可以得到较好确认。

损失因果关系涉及投资者损失金额认定、系统性风险或非系统性风险造成投资损失的扣除问题。原被告双方对投资损失测算机构的选定存有争议，法院最终委托投保基金开展测算并出具《证券投资者损失测算报告》，系统性风险造成投资损失部分在该报告中得到考虑。该报告采用移动加权平均法计算投资者买入均价，并据此计算投资者损失。原被告双方均对该报告的测算方法提出不同意见，但并未被法院采纳。非系统性风险造成投资损失的扣除并未得到法院支持（详见下文分析）。

4. 各被告赔偿责任的认定

康美药业案中，法院认定康美药业在半年报、年报中存在虚假陈述、重大遗漏，据此判决康美药业对投资者损失共计24.6亿元承担赔偿责任；康美药业的实际控制人马兴田、许冬瑾以及其他四位直接策划、实施虚假陈述行为的人员与康美药业承担连带赔偿责任。上述人员直接导致了康美药业披露的定期报告存在虚假陈述，也是应当对康美药业信息披露违法行为直接负责的人员。

康美药业财务造假持续时间长，涉及会计科目众多，金额十分巨大，不具体分管财务工作的人员虽未直接参与财务造假，不属于直接负责的主管人员，但其作为董事、监事或高级管理人员如尽勤勉义务，不可能完全不发现端倪。因此，法院判决，其他在案涉定期财务报告中签字，保证财务报告真实、准确、完整的人员，应当承担与其过错程度相适应的赔偿责任，最终法院按照过错程度酌情判令相关人员分别在投资者损失的5%、10%、20%范围内承担连带赔偿责任。

此外，法院认定2019年1月28日始担任高级管理人员的两名被告，未以董事、监事、高管的身份签名确认《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》内容的真实、准确、完整，不属于案涉虚假陈述行为人，证监会乃依据《2018年年度报告》（披露日为2019年4月30日）对其二人作出行政处罚，与投资者主张的损失之间不存在因果关系，不应当承担赔偿责任。

作为康美药业2016年至2018年年度财务报表的审计机构，正中珠江未实施基本的审计程序行为，严重违反《注册会计师审计准则》和《注册会计师职业道德守则》等规定，导致康美药业严重财务造假未被审计发现，影响极其恶劣，法院判决正中珠江承担连带赔偿责任。杨文蔚作为正中珠江合伙人和2016年、2017年康美药业审计项目的签字注册会计师，在执业活动中因重大过失造成正中珠江需承担赔偿责任，因此杨文蔚被判令在正中珠江承责范围内承担连带赔偿责任。

康美药业案一审判决给上市公司高管、专业服务机构敲响警钟。根据《证券法》第69条[2]、第173条[3]的规定，公司高管、专业服务机构在为公司提供服务过程中，应勤勉尽责，若存在过错可能被要求承担巨额法律责任。

三、 非系统性风险因素在证券纠纷案件里的考量

非系统风险，又称微观风险，是特定股票、债券发生的风险，来源于企业内部的微观因素，与其他投资品种及宏观市场无关。在康美药业案中，一审法院经审查不支持非系统风险抗辩，理由有二：扣除非系统风险导致的损失缺乏法律依据，而且被告未完成举证责任。

《虚假陈述若干规定》第十九条[4]规定了推定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的几种情形，其中明确包括系统性风险因素，但并未提及非系统性风险因素。近年来愈来愈多的法院在实际审判工作中支持非系统风险造成证券投资损失的扣除。

方正证券案中，一审法院查明，在虚假陈述揭露日之后，方正公司连续发布了十余份涉及利空信息的公告，随后公司股价下跌幅度明显超过发布公告前的跌幅，证明利空消息对公司股价下跌产生了一定影响；且投资者在股市异常波动期间买入股票，本身应承担相应的投资风险。据此法院酌情判令利空消息、投资风险等非系统风险因素对投资者损失的影响比例为5%，依法予以扣除[5]。

广西高院在一起证券虚假陈述责任纠纷中，认定投资者损失除受虚假陈述影响之外，还受到证券市场波动引起的证券市场系统风险影响以及公司资产重组失败等非系统性因素的影响，最终法院酌情扣除总计10%的系统风险、非系统风险影响比例[6]。

目前针对非系统风险造成损失的扣除尚无统一计算标准，常见做法是法院针对案件具体情况酌情予以扣除，自由裁量空间较大，非系统风险影响比例的精确测算亟需完善。

据公开发表的文章显示，投服中心于2019年委托专业金融软件开发机构开发了证券虚假陈述案件投资者损失计算通用软件，可计算重大事件导致的非系统风险影响比例，例如统计A股市场上重大诉讼、重大担保等每一类重大事件对个股股价影响的历史平均值，并以该数值作为参考依据应用于个案中，通过一定的算法规则，计算出案件中应当扣除的非系统风险比例值。[7]

上海金融法院审判的中毅达证券案中同样提出了非系统风险扣除的思路。经法院查明，中毅达股价在重大资产重组期间发生较大波动，不能完全归因于虚假陈述行为，应将重大资产重组事件作为造成投资者损失的“其他因素”予以考虑，因此法院采纳了上海交通大学中国金融研究院出具的《证券投资者损失核定意见书》，以事件分析法计算重大资产重组事件引发的股票日收益率，量化该非系统风险[8]。

康美药业案中，若康美药业拿出非系统性风险导致股价下跌、投资者损失的证据材料，就此仍有讨论空间。

四、 康美药业案追责

康美药业案审理过程中，各方法律追责行动正加速进行。2021年6月4日广东揭阳市中级人民法院裁定受理康美药业破产重整，并于同日指定管理人。10月30日公司公告披露，经揭阳中院对公司控股股东关联方资产进行强制执行，所得款项共计16.41亿元已支付至公司管理人账户，用于冲抵关联方占用公司资金。11月13日公司公告披露，公司实控人及关联方名下部分房产、商铺资产过户给康美药业，以物抵债。

10月27日广东佛山市检察院已向佛山中院提起公诉，指控马兴田犯相关刑事证券犯罪。佛山中院受理相关案件，与前期受理的康美药业、马兴田单位行贿案合并审理，追究相关行为人刑事责任。

康美药业案一审判决仍有上诉可能，该案将为中国证券投资者集体诉讼开启更有秩序、更重维权、更具效率的特别代表人诉讼时代，其开创作用将影响深远。

注释：

[1]广州中院（2020）粤01民初2171号民事判决。

[2] 《证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”

[3] 《证券法》第一百七十三条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

[4] 《虚假陈述若干规定》第十九条：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”

[5] 湖南高院（2020）湘民终582号民事判决。

[6] 广西高院（2020）桂民终1012号民事判决。

[7] 杨宏,唐茂军,傅祥民.证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑[J].投资者,2019(01):85-95.

[8]上海金融法院（2018）沪74民初615号民事判决；上海高级法院（2020）沪民终302号民事判决。

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