作者：刘庆涛、吴子源、韦忙

实践中投资方要求目标公司履行对赌协议约定的股权回购义务可能会遭遇履行困境，经常用于阻却回购义务履行的理由是股权回购的请求违背了《公司法》资本维持原则，未经过相应的减资程序回购股权，可能构成抽逃出资，不利于债权人利益保护。基于此，笔者提出协议设计时改变对赌对象（与目标公司股东或实际控制人对赌）、设置无法回购时的违约条款、要求目标公司的股东对回购义务承担连带责任等建议，以解决目标公司作为回购义务主体的回购僵局。

 

 

 

公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资。因此目标公司在履行回购义务前，必须先完成减资程序，否则法院会驳回其诉讼请求。

 

 

【新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷（2020）最高法民申1191号】

 

新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）（下称“甄投中心”）作为投资方与广东运货柜信息技术有限公司（下称“运货柜公司”）、龙科、广州市鹏合物流企业（有限合伙）、广州广投资有限公司、深圳前海深汇股权投资合伙企业（有限合伙）签订《增资协议》，约定甄投中心向运货柜公司投资1050万元。同日，《增资协议》各方及任涛签订《补充协议》，对经营业绩、退出（股权回购）等内容进行了约定，“除非甲方（即甄投中心）另以书面形式同意修改或延长，本次增资完成后，如果：（1）因丙方（即运货柜公司）未完成上述第一条之承诺业绩指标；（2）2018年12月31日前丙方未能完成上市；则甲方有权要求丙方回购甲方持有的全部或部分丙方股权，丙方承诺予以回购，回购价格应保证甲方本次投资的年投资收益率不低于百分之拾伍（15%）……”。

 

《增资协议》与《补充协议》签订后，甄投中心于2016年5月27日向运货柜公司支付了投资款1050万元。同年8月17日，甄投中心被登记为运货柜公司的股东，持股比例为0.75%，对应运货柜公司注册资本767421元。合同签订后，运货柜公司在2016年度远未达到约定的实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元，反而亏损4429599.08元；2017年更不可能实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元或2016、2017年两年累计实现归属于母公司的税后净利润4亿元，2018年12月31日前完成上市也根本毫无可能。因此，甄投中心请求法院判令运货柜公司、龙科连带支付股权回购款以及龙科回购甄投中心所持运货柜公司0.75%的股权。

 

 

最高人民法院的裁判要旨为：《九民纪要》第五条规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。《补充协议》不存在合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当（即原审中驳回了甄投中心的全部诉讼请求）。最终最高人民法院驳回了甄投中心的再审申请。

 

由上述案例可知，对赌协议虽然约定未实现特定安排时由目标公司回购股权，但投资人要求目标公司回购股权在实践中具有履行难度，《九民纪要》中将目标公司履行减资程序作为要求目标公司进行股权回购的前提。

 

 

 

尽管《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二（5）条规定目标公司在完成减资程序前无法承担股权回购的义务，但《九民纪要》并非法律或行政法规，并非仲裁庭裁决的法定依据。由此裁决目标公司在完成减资程序前承担股权回购的义务。

 

 

鉴于仲裁保密性特点，从公开途径无法直接检索仲裁裁决作为参考，但我们从检索到的个别撤裁的裁定中可以窥见一些不同于法院判决的仲裁裁决理念。如北京市第四中级人民法院关于“董骏等与上海汉发创业投资中心（有限合伙）申请撤销仲裁裁决民事裁定书”【（2021）京04民特670号】，在该裁定援引了仲裁庭的意见：“尽管《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二（5）条规定目标公司在完成减资程序前无法承担股权回购的义务，但《九民纪要》并非法律或行政法规，并非仲裁庭裁决的法定依据。由此裁决目标公司在完成减资程序前承担股权回购的义务”。

 

由此可知，虽然人民法院根据《九民纪要》的相关规定，在目标公司未履行减资程序的情况下，极有可能驳回原告要求公司回购股权的诉讼请求；从极为有限案例或者信息来看，由于仲裁程序、依据、理念与法院诉讼存在一定的不同，《九民纪要》作为最高人民法院工作文件，不是仲裁机构据以裁决的法律依据，不能直接适用于仲裁裁决，对仲裁机构没有强制约束力，因此仲裁裁决可能尊重当事人的意思自治进行裁决，即在未完成减资程序的情况，支持目标公司作为回购义务主体承担股权回购义务。当然因为仲裁保密性，前述观点是否为仲裁机构普遍共识和裁判理念，还需要个案印证。

 

综上所述，在实践中，若目标公司未进行减资，根据《九民纪要》及公司法相关规定，法院一般不会支持投资人要求目标公司回购股权的要求，但由于仲裁与诉讼理念存在不同，仲裁裁决有支持目标公司作为义务主体回购股权的可能性。

 

 

目标公司在不减资的情况下无法完成股权回购义务，是否可以追究目标公司违约责任

 

北京高院在“张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审民事判决书”【（2021）京民终495号】中支持了目标公司承担违约责任，该院判决内容：“各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。关于北京中投公司主张的目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资的上诉意见，本院认为，《公司法》之所以规定‘股东不得抽逃出资’，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付逾期履行违约金”。由此可知，未履行减资程序致使未能回购股权的情况下，目标公司也应承担违约责任，此种违约责任的承担并不违背资本维持原则，不构成抽逃出资。

 

 

《九民纪要》出台之前，投资协议中约定由目标公司回购投资人股权并不鲜见，但由于《九民纪要》的出台，该种约定可能导致陷入股权回购僵局。从上述案例可知，通过法院诉讼途径要求回购，法院通常基于资本维持原则、是否减资层面进行审查，如未履行减资程序，则不予支持投资人要求目标公司回购的请求，投资人败诉风险高。

 

为了避免陷入目标公司股权回购僵局，笔者建议前期在签订投资协议时对投资关键条款作如下设定：

 

（一）优先将股东或实际控制人设定为目标公司股权回购的义务人，将目标公司设定为支付股权回购款的连带责任人。

 

（二）如商业安排上必须将目标公司设定为股权回购义务人，在目标公司无法履行回购义务的情况下，须由公司股东和/或实际控制人承担股权回购义务，并互为连带责任。

 

（三）如商业安排上必须将目标公司设定为股权回购义务人，并不能选择公司股东和/或实际控制人承担股权回购义务的，针对股权回购条款应该设计专门的违约条款，在义务人违约的情况下，要求其承担相应的违约责任。

 

（四）根据股权回购义务主体设定的情况，审慎选择法院或者仲裁解决方式。