作者：吴子源、盛梦熊、邓茗馨、陈锦毅

自《全国法院民商事审判工作会议纪要（法【2019】254号）》（以下简称“《九民纪要》”）发布以来，约定由目标公司进行回购的对赌协议在司法实践中一般被认定为有效，但因受到公司减资相关规定的限制，难以支持回购；除此以外，可能还存在其他导致股权回购无法得到支持的情形。

 

笔者以“对赌协议”、“回购”为关键词进行检索，裁判日期的选取期间为2022年1月1日至2023年6月10日，审理法院层级为最高院、北京市辖区、上海市辖区、广东省广州市辖区、广东省深圳市辖区、江苏省南京市辖区、浙江省杭州市辖区，再从中选取诉讼请求为主张股权回购的，共检索到裁判文书51件，其中有4件生效判决未支持回购，2件一审未支持回购后二审改判支持，其余均为支持回购。由此可知，近年来基于股权回购型对赌协议的股权回购请求得以被支持的可能性较大，股权回购不被支持的情况不多，但投资者仍须避免出现对赌协议不被支持回购的风险。

 

经梳理，近年来，法院不支持股权回购主要有以下情形：

 

 

在赵占锁等与马彦明等合同纠纷一案【(2022)京民终330号】中，二审法院认为，本案问题在于，华誉公司已于2016年12月在“新三板”挂牌，现仍为“新三板”挂牌公司。作为非上市公众公司，华誉公司应依法接受证券市场的正常监管。证券法第六十三条规定，“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《非上市公众公司监督管理办法》第三条规定，“公众公司应当按照法律、行政法规、本办法和公司章程的规定，做到股权明晰，合法规范经营，公司治理机制健全，履行信息披露义务。”第二十条第一款规定，“公司及其他信息披露义务人应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公司及其他信息披露义务人应当向所有投资者同时公开披露信息。”第二十一条规定，“信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告等。具体的内容与格式、编制规则及披露要求，由中国证监会另行制定。”在申请“新三板”挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。信达恒业公司对此亦属明知，故于2016年6月同时签署《确认函》《确认协议》，故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存在，2020年5月坚持以《会议纪要》方式重新要求继续履行《协议书》。二审法院认为，依据合同法、民法总则、民法典等相关规定，因存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均属无效。

 

又例如北京新时代宏图基金管理有限公司与北京聚合创想科技合伙企业（有限合伙）等合同纠纷一案【(2021)京01民终7803号】，一审法院认为，根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》规定可知，非上市公众公司的主办券商在督导过程中应当保持独立性，不得从事为其自身或他人谋取不正当利益；做市商不得与所做市的挂牌公司及其股东就股权回购、现金补偿等作出约定。案涉《补充协议》的签订明显系主办券商为已方谋利，且必然损害到广大非特定投资者的合法权益，系损害社会公共利益的行为，且损害了资本市场基本交易秩序和基本交易安全，对国家金融秩序和金融安全亦会产生损害。本案中，宏图基金公司与刘竣丰等签订的《补充协议》，违反了前述系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应予以遵循的规定，有些虽属于部门规章及中央规范性文件的性质，但亦系法律授权且与法律并不冲突，并且属于行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益及社会公共利益构成必要保障，故依据合同法第五十二条第四项等规定，涉案《补充协议》应认定为无效。

 

 

在北京玲茂管理咨询有限公司等与钟健股权转让纠纷一案【(2023)京01民终1591号】中，二审法院认为，关于溢价回购股份的条件是否应当由锐意秋江公司完成。本案是基于双方当事人股权投资而形成，并附条件予以股权回购，所附的条件是标的公司在未来的经营目标。即当标的公司达成或未达成特定事项时，交易一方可行使一定的权利或承担一定的义务。根据《股权转让协议书》的约定，锐意秋江公司将其持有的九天公司15000股股份以37.5万元的价格转让给钟健，约定在一定的条件之下，锐意秋江公司需溢价回购钟健持有的九天公司的股份，该协议是回购式对赌协议，双方约定的在2017年12月31日是否完成6家做市商做市、是否启动签订IPO前期辅导券商、是否完成股份10送10，就是对目标公司九天公司未来的股票转让方式、回报、上市预期等方面的约定，该条件并非针对锐意秋江公司的要求，而是对在确定时间标的公司客观情况的约定，锐意秋江公司承担的义务是在目标公司九天公司2017年12月31日前未达到上述条件时溢价回购钟健持有的九天公司的股权，二审庭审中，双方当事人亦认可《股权转让协议书》约定的做市商做市是由标的公司完成的。故一审认定回购条件需由锐意秋江公司完成不符合协议的约定。九天公司在合同约定的期限之前已经完成了三项义务，钟健要求锐意秋江公司履行溢价回购的条件未成就，故钟健请求锐意秋江公司、玲茂公司退还37.5万元并支付利息的请求不能成立，本院不予支持。

 

 

在深圳朴素资本管理有限公司、山东禹城农村商业银行股份有限公司确认合同无效纠纷二审案【(2020)鲁14民终2840号】中，被告深圳朴素公司（甲方）与被告郭长宽（乙方）签订《增资扩股投资协议书》，朴素公司通过现金增资方式投资并持有目标公司统源公司22%股权，郭长宽为目标公司持有100%股权的实际控制人，约定由个人履行回购义务。之后《补充协议》中约定个人回购义务转移至目标公司，一审法院也将回购义务转移的相关条款的效力性作出论述：被告朴素公司根据《增资扩股投资协议书》的约定，通过增资行为成为第三人统元公司的股东，其出资转化为公司资产，不得抽回。被告郭长宽与被告朴素公司将债务转移的约定，未经法定的减资程序，由第三人统元公司承担公司股东之间的债务，即等同于公司两个股东在未经公司清算程序、未清偿公司对外债务的情况下，直接向股东分配公司资产，属于股东滥用股东权利，恶意串通，变相抽回其出资，直接降低了公司责任能力，违背了资本维持原则，进而损害了公司债权人利益。故认定相关条款无效。二审法院维持原判。

 

 

在雷雨田、肖楠等与公司有关的纠纷民事二审案【（2021）津03民终6950号】中，天津市第三中级人民法院认为，连带责任的内容应限定为违反民事法律义务后所应承担的赔偿责任，其次“连带”应指向共同的、一致的、不可分的责任内容。具体而言，回购义务主体的不同必然导致履行结果的不同：（1）投资方请求目标公司履行回购义务的，依据公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的效力强制性规定，目标公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益，贯彻公司资本维持的原则，最终产生的是目标公司注册资本减少的对外效力；（2）请求股东履行回购义务，则实现的是目标公司股权在股东之间的转让流转，须遵循公司章程中的规定，最终调整的是公司内部股东之间的权利义务。因此，公司履行回购义务和公司股东履行回购义务的实现程序和法律后果截然不同，不具有可以相互替代之特征，显然也不能互相成为连带责任的对象。

 

 

1. 对于需要在新三板上市的目标公司，相关对赌协议有可能被认为违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等规章制度，进而被认定为违反公序良俗，因此被认定无效，投资前应对目标公司的未来发展进行详尽准确的预估。

 

2. 对赌条件的设计应当清晰明确、可量化，投资者应当注意搜集保存目标公司完成对赌条件过程的证明材料。

 

3. 回购义务人约定为股东个人时，协议约定的各方权利义务人只涉及到各股东，与目标公司无关，如果通过补充协议的形式将目标公司转化为回购主体之一，可能涉嫌股东滥用股东权利恶意串通，导致合同无效。因此，如果要添加目标公司作为回购主体，在原协议中就应当对此作出约定。

 

4. 对投资方而言，目标公司创始股东和/或实际控制人等其他主体就对赌义务承担连带责任具有不被支持的风险，因此，选取目标公司股东和/或实际控制人作为对赌主体较为恰当。